人民币未必会持续升值 通胀的中长期威胁仍存在
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时间：2005-08-17
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人民币升值的经济压力正在减退,而要素价格低估和负债规模庞大的问题,使中国经济仍面临通胀的中长期威胁。对人民币估值来说,这意味着长期的贬值压力将继续存在。
徐刚/文
在讨论汇率问题的时候,经常会有许多概念混淆。这里我想提醒大家两点。一是虽然7月21日的汇率改革是升值伴随着浮动,但是升值和浮动是两个概念。一旦浮动以后,贬值也就有了可能。二是人民币升值和人民币兑美元升值并不总是一致的,因为升值与否最准确的描述是有没有相对贸易篮子货币升值,而不仅仅是对某单一货币升值。比如说,如果3个月以后欧元对美元狂跌,由于汇改以后的人民币将参照包括欧元在内的货币篮子,而不仅仅是美元,这时如果要保持人民币对篮子货币的汇率不变,人民币就必须对美元贬值。
7月21日的浮动结束了10年之久的盯住美元的汇率政策，但这不是石头落地,而是故事的开始。我们认为灵活的汇率制度的优点勿庸置疑,基本面和制度性的因素的确使得目前人民币略有低估。这里所谓的基本面是指在过去20年中国的劳动生产率和人均收入的提高要快过美国。制度性的因素是指资本账户的管制增加了人民币贬值的难度。但是,我们不能简单地就此认为人民币从今就走上了持续升值的不归路。
为什么现在小幅升值?
在过去的半年中,事实上促使人民币升值的经济层面的原因在减少。首先是今年以来美元的升值带动了人民币对欧元等其他货币的升值。美元今年以来对欧元升值大约14%。美联储是G6集团中惟一仍在升息的央行,美元目前的利息优势还有望继续扩大,美国经济增长也比其他G6国家更快,美元仍然存在一些利好因素。由于汇改之前盯住美元,人民币自然已经随美元升值而水涨船高。其次是中国通胀压力减缓。6月份的CPI同比增幅只有1.6%。第三是由于美联储升息的步伐快过中国人民银行,游资投机套利的压力略微减小。
那么,为什么中国偏偏要在经济层面压力减小的时候着手汇改呢?这有两个原因:一是对美元的低估,二是政治博弈的需要。
虽然人民币整体的低估并不显著,但是人民币对于美元这单一币种的低估较为明显。美国庞大的贸易逆差要求美元贬值。过去3年中,美元的贬值基本上是通过欧元升值实现的。但是欧元区经济增长乏力,欧元也已经筋疲力尽了,结果今年以来美元对欧元不降反升。所以现在惟一可以帮助实现美元贬值的就是以人民币为首的东亚各国货币。最后人民币终于挺身而出。
人民币现在升值的另外一个重要原因是国际政治博弈的需要。贸易摩擦的威胁已经有目共睹。在各行各色针对中国的贸易提案中,虽然有的不值一驳(如舒莫法案),但也不乏言之有据的(如美国众议院的反补贴法案)。缓解贸易摩擦问题至今年年中已经是燃眉之急。另外,中美关系也处在一个微妙时期,两国需要谈判的事情包括联合国入常、中日争端、反恐、印度崛起等等。汇率问题也是诸多棋子当中的一个。
这一次汇改,包括可控的灵活性和小幅的升值,显然是符合中国自身利益的。但问题是这次升值幅度远远小于美国提出的15%的升幅。所以市场立即就有观点认为,7月21日只是迈出了长期持续升值的第一步。这种观点恐怕过于简单。我们认为,中国目前的经济条件还远远没有达到日本等东亚国家及地区当年启动升值时的水平。由于减小美国贸易赤字的需要,可能人民币对美元还会继续升值一段时间。但是,人民币整体汇率水平的诸多贬值的因素不容忽视。
曾有人讲过,中央银行的任务就是在派对刚开始热闹的时候把酒撤走(即经济还未到顶峰时就已经应该收紧银根)。巴菲特则说,投资的精髓是当别人都贪婪的时候要畏惧,而当别人都畏惧的时候要贪婪。所以我们觉得,在当前大家都在对人民币升值起哄的时候泼点凉水很有必要。
人民币整体低估并不严重
在过去的十年中,中国一直维持着平均每年200多亿美元的贸易顺差,大约占中国GDP的3%左右(图1)。相对于中国这样一个大国,目前贸易顺差的绝对值并不显得过分庞大。2005年的贸易逆差有可能接近1000亿美元,但是这并不意味着中国经济的健康。恰恰相反,这反映了一旦投资受到控制以后国内的需求严重不足。在过去的12个月里,以下几国的贸易顺差分别为:中国790亿美元,日本1160亿美元,德国1960亿美元,俄罗斯1055亿美元(图2)。因此,如果仅仅从贸易平衡的角度来看,即使人民币被低估,程度也并不严重。所谓的人民币低估问题,主要是反映在对美元的汇率低估上。
从国际经验来看,人民币升值的条件也不成熟。日本、新加坡和中国台湾等国家与地区1980年代经历本币升值的时候,其宏观经济的发展阶段和环境要比中国内地目前的条件更为成熟。比如,其失业率都非常低,大约只有2-3%(图3、4)。中国内地由于存在大量的农村剩余劳动力,实际的失业人口难以统计,但是人们一般认为实际失业率应该不低于8%,远远高过日本和中国台湾当年的水平。日本在1980年代经常账户的盈余大约是GDP的3%,跟目前中国内地的水平差不多,而中国台湾当年升值的时候经常账户盈余充沛,最高年份竟高达GDP的20%(图5)。
经济高速发展导致本币升值这一判断的主要根据是Balassa-Samuelson理论。该论点的理由大致如下：在奋起直追的国家内,国际竞争导致贸易部门的生产率和工资率先提高,然后非贸易部门(尤其是服务业)的工资会水涨船高。当该国的人均收入增长快过美国时,该国的货币应该对美元升值。要注意的是,这里服务业工资水涨船高的前提条件是该国就业充分。可是在中国,不断流入沿海出口企业的劳动力并不是来自当地的服务业,而是农村的剩余劳动力,农村劳动力也在源源不断地流入非贸易部门。因此,出口企业对当地服务业在劳力和工资上的压力非常有限,服务业的工资收入难以提高,所谓的Balassa-Samuelson效应难以出现。
除了发展阶段的问题,中国还有两个结构性的问题构成人民币贬值压力。中国未来的汇率走势将取决于未来的通胀走势。中长期来看,中国目前被扭曲压低的要素价格以及巨额的隐性负债,都可能在未来表现为持续的通胀,由此将构成人民币贬值的压力。
(一)要素价格扭曲广泛存在
首先,在连续数年通过积极财政政策和稳健的货币政策(实际上是宽松货币政策)启动内需之后,央行基准利率降到了历史低位(图7),尽管在2004年10月央行出于紧缩调控的需要加了一次息,但幅度很小,只是象征性的。目前基准利率是26年来平均水平的1/3,如果考虑到通胀时期的保值贴补,目前的利率水平相对更低。对于快速发展中的中国经济而言,资金价格明显偏低。
中国经济运行的资金成本,同时也受到低成本国际资金的影响。近10年来,全球利率显著下降。美联储本轮加息启动前,美国基准利率跌至1%,这样低的水平仅在1950年代中曾经出现(图8)。大量的低成本外资涌入,对压低国内资金价格也起到了推动作用。
第二,极低的劳动力成本。据美国波士顿咨询公司的资料显示,2003年中国劳动力成本为0.8美元/小时。但现实情况是,大量的出口导向企业中,制造业的人工成本要远低于这一水平,比如成思危估计为每小时0.5美元,从绝对水平看与发达国家差距悬殊,仅为美国制造业人工成本的3.7%;与贸易竞争对手比,也要低30-70%。
第三,公用事业等服务价格过低。例如,水价偏低。建设部副部长仇保兴说,目前,中国的水价仅仅包含水的工程成本和水的处理成本,这与国际流行的全过程成本不符。世界水价的构成应该包括水资源的价格、水工程的成本、水处理的成本以及水管理的成本,而且还包括污水处理的成本。2004年北京的水价居全国之首,但仅是世界银行给发展中国家定出的承受水价最高限定的1/3。
如此低的要素价格未来肯定无法长时间持续,实际上,目前已经有迹象表明,要素价格的过低状况开始或将要开始改变。
央行日前公布的一份调查报告认为,农民工短缺问题在东南沿海地区表现较为突出,如珠三角农民工缺口近200万,缺工比率约为10%;福建省2004年末缺工近20万人。严重缺工的主要是从事“三来一补”的劳动密集型企业、中小企业,集中在产品竞争激烈的制鞋、玩具制造、电子装配、服装加工、塑料制品加工等行业。有一定技能的熟练工、体力劳动者特别是青年女工的需求缺口大。
农民工短缺现象的客观存在,已开始影响企业的生产能力,并迫使企业不同程度地提高工人待遇,增加劳动力成本支出。随着农民工工资清欠等一系列保护劳动者合法权益的政策措施逐步落实,医疗保险、养老保险和公积金提取等社会保障制度的逐步完善,企业劳动力成本有进一步加大的趋势。
公用事业价格和自然资源价格过低的状况也在发生变化,据报道,目前全国水价正以每月10%的速度攀升。
资金价格的关键指标—利率,近来尽管加息的压力在减小,但从更长的时间角度来看,目前国内的低利率水平难以持续,来自各方的压力将使利率水平升高。实际上,最新的情况表明,银行的贷款利率平均水平在基准利率不变的情况下,已经有所上升。
近年来,财政赤字一直伴随中国,需要通过持续发债来加以弥补(图9)。前几年的积极财政政策,也增发了数千亿的国债用于基础设施建设。
这是国债的名义规模。国债的现实规模,还应包括以其他形式存在的、性质上类同于国债的国家负债,或称作隐性债务,如欠发工资、粮食企业的转账亏损额、国有银行的不良贷款、其他公共部门债务、社会保障资金债务等(表1、2)。据估计,如果把这些隐性债务考虑进去,中国现实的国债规模可能在4-5万亿元以上,按此计算,1998年的债务负担率就已在50%以上。按照世界银行的估计,这一比重在75-100%之间。
应趁贸易顺差提高要素价格
要素价格低估和负债规模庞大的问题,有可能使得中国的通胀高于美国。如果那时像目前一样,中国对美国有巨大贸易顺差,中国可以使得人民币名义汇率不变。这时,美国消费者会觉得中国商品变得昂贵,从而减少从中国的进口,中国对美国的贸易顺差自然减小。但是如果那时中国对美国的贸易是逆差,名义汇率不变会使得贸易逆差更为严重。在这样条件下的严重通胀就会导致人民币的贬值。
中国要素价格被人为压低是中国经济中最大的扭曲。它不仅仅导致了过度的出口,还导致了对资源的掠夺和浪费。因此我们应该趁目前还有贸易顺差的时候提高要素价格,否则,等到已经有贸易逆差的时候提高要素价格和通胀,其后果要么是更严重的贸易赤字,要么是人民币的贬值。(《新财富》2005年8月号最新文章)
徐刚/文
在讨论汇率问题的时候,经常会有许多概念混淆。这里我想提醒大家两点。一是虽然7月21日的汇率改革是升值伴随着浮动,但是升值和浮动是两个概念。一旦浮动以后,贬值也就有了可能。二是人民币升值和人民币兑美元升值并不总是一致的,因为升值与否最准确的描述是有没有相对贸易篮子货币升值,而不仅仅是对某单一货币升值。比如说,如果3个月以后欧元对美元狂跌,由于汇改以后的人民币将参照包括欧元在内的货币篮子,而不仅仅是美元,这时如果要保持人民币对篮子货币的汇率不变,人民币就必须对美元贬值。
7月21日的浮动结束了10年之久的盯住美元的汇率政策，但这不是石头落地,而是故事的开始。我们认为灵活的汇率制度的优点勿庸置疑,基本面和制度性的因素的确使得目前人民币略有低估。这里所谓的基本面是指在过去20年中国的劳动生产率和人均收入的提高要快过美国。制度性的因素是指资本账户的管制增加了人民币贬值的难度。但是,我们不能简单地就此认为人民币从今就走上了持续升值的不归路。
为什么现在小幅升值?
在过去的半年中,事实上促使人民币升值的经济层面的原因在减少。首先是今年以来美元的升值带动了人民币对欧元等其他货币的升值。美元今年以来对欧元升值大约14%。美联储是G6集团中惟一仍在升息的央行,美元目前的利息优势还有望继续扩大,美国经济增长也比其他G6国家更快,美元仍然存在一些利好因素。由于汇改之前盯住美元,人民币自然已经随美元升值而水涨船高。其次是中国通胀压力减缓。6月份的CPI同比增幅只有1.6%。第三是由于美联储升息的步伐快过中国人民银行,游资投机套利的压力略微减小。
那么,为什么中国偏偏要在经济层面压力减小的时候着手汇改呢?这有两个原因:一是对美元的低估,二是政治博弈的需要。
虽然人民币整体的低估并不显著,但是人民币对于美元这单一币种的低估较为明显。美国庞大的贸易逆差要求美元贬值。过去3年中,美元的贬值基本上是通过欧元升值实现的。但是欧元区经济增长乏力,欧元也已经筋疲力尽了,结果今年以来美元对欧元不降反升。所以现在惟一可以帮助实现美元贬值的就是以人民币为首的东亚各国货币。最后人民币终于挺身而出。
人民币现在升值的另外一个重要原因是国际政治博弈的需要。贸易摩擦的威胁已经有目共睹。在各行各色针对中国的贸易提案中,虽然有的不值一驳(如舒莫法案),但也不乏言之有据的(如美国众议院的反补贴法案)。缓解贸易摩擦问题至今年年中已经是燃眉之急。另外,中美关系也处在一个微妙时期,两国需要谈判的事情包括联合国入常、中日争端、反恐、印度崛起等等。汇率问题也是诸多棋子当中的一个。
这一次汇改,包括可控的灵活性和小幅的升值,显然是符合中国自身利益的。但问题是这次升值幅度远远小于美国提出的15%的升幅。所以市场立即就有观点认为,7月21日只是迈出了长期持续升值的第一步。这种观点恐怕过于简单。我们认为,中国目前的经济条件还远远没有达到日本等东亚国家及地区当年启动升值时的水平。由于减小美国贸易赤字的需要,可能人民币对美元还会继续升值一段时间。但是,人民币整体汇率水平的诸多贬值的因素不容忽视。
曾有人讲过,中央银行的任务就是在派对刚开始热闹的时候把酒撤走(即经济还未到顶峰时就已经应该收紧银根)。巴菲特则说,投资的精髓是当别人都贪婪的时候要畏惧,而当别人都畏惧的时候要贪婪。所以我们觉得,在当前大家都在对人民币升值起哄的时候泼点凉水很有必要。
人民币整体低估并不严重
中国的贸易顺差与贸易平衡
全球贸易平衡情况在过去的十年中,中国一直维持着平均每年200多亿美元的贸易顺差,大约占中国GDP的3%左右(图1)。相对于中国这样一个大国,目前贸易顺差的绝对值并不显得过分庞大。2005年的贸易逆差有可能接近1000亿美元,但是这并不意味着中国经济的健康。恰恰相反,这反映了一旦投资受到控制以后国内的需求严重不足。在过去的12个月里,以下几国的贸易顺差分别为:中国790亿美元,日本1160亿美元,德国1960亿美元,俄罗斯1055亿美元(图2)。因此,如果仅仅从贸易平衡的角度来看,即使人民币被低估,程度也并不严重。所谓的人民币低估问题,主要是反映在对美元的汇率低估上。
日元升值期间日本失业率较低
新台币升值期间台湾失业率较低
新台布升值时台湾经常账户顺差充沛
中国并不具备当年日元启动持续升值时的条件从国际经验来看,人民币升值的条件也不成熟。日本、新加坡和中国台湾等国家与地区1980年代经历本币升值的时候,其宏观经济的发展阶段和环境要比中国内地目前的条件更为成熟。比如,其失业率都非常低,大约只有2-3%(图3、4)。中国内地由于存在大量的农村剩余劳动力,实际的失业人口难以统计,但是人们一般认为实际失业率应该不低于8%,远远高过日本和中国台湾当年的水平。日本在1980年代经常账户的盈余大约是GDP的3%,跟目前中国内地的水平差不多,而中国台湾当年升值的时候经常账户盈余充沛,最高年份竟高达GDP的20%(图5)。
经济高速发展导致本币升值这一判断的主要根据是Balassa-Samuelson理论。该论点的理由大致如下：在奋起直追的国家内,国际竞争导致贸易部门的生产率和工资率先提高,然后非贸易部门(尤其是服务业)的工资会水涨船高。当该国的人均收入增长快过美国时,该国的货币应该对美元升值。要注意的是,这里服务业工资水涨船高的前提条件是该国就业充分。可是在中国,不断流入沿海出口企业的劳动力并不是来自当地的服务业,而是农村的剩余劳动力,农村劳动力也在源源不断地流入非贸易部门。因此,出口企业对当地服务业在劳力和工资上的压力非常有限,服务业的工资收入难以提高,所谓的Balassa-Samuelson效应难以出现。
1979年以来一年定期存款利率水平变化
美国联邦基准利率变化
两大因素导致贬值压力长期存在除了发展阶段的问题,中国还有两个结构性的问题构成人民币贬值压力。中国未来的汇率走势将取决于未来的通胀走势。中长期来看,中国目前被扭曲压低的要素价格以及巨额的隐性负债,都可能在未来表现为持续的通胀,由此将构成人民币贬值的压力。
(一)要素价格扭曲广泛存在
首先,在连续数年通过积极财政政策和稳健的货币政策(实际上是宽松货币政策)启动内需之后,央行基准利率降到了历史低位(图7),尽管在2004年10月央行出于紧缩调控的需要加了一次息,但幅度很小,只是象征性的。目前基准利率是26年来平均水平的1/3,如果考虑到通胀时期的保值贴补,目前的利率水平相对更低。对于快速发展中的中国经济而言,资金价格明显偏低。
中国经济运行的资金成本,同时也受到低成本国际资金的影响。近10年来,全球利率显著下降。美联储本轮加息启动前,美国基准利率跌至1%,这样低的水平仅在1950年代中曾经出现(图8)。大量的低成本外资涌入,对压低国内资金价格也起到了推动作用。
第二,极低的劳动力成本。据美国波士顿咨询公司的资料显示,2003年中国劳动力成本为0.8美元/小时。但现实情况是,大量的出口导向企业中,制造业的人工成本要远低于这一水平,比如成思危估计为每小时0.5美元,从绝对水平看与发达国家差距悬殊,仅为美国制造业人工成本的3.7%;与贸易竞争对手比,也要低30-70%。
第三,公用事业等服务价格过低。例如,水价偏低。建设部副部长仇保兴说,目前,中国的水价仅仅包含水的工程成本和水的处理成本,这与国际流行的全过程成本不符。世界水价的构成应该包括水资源的价格、水工程的成本、水处理的成本以及水管理的成本,而且还包括污水处理的成本。2004年北京的水价居全国之首,但仅是世界银行给发展中国家定出的承受水价最高限定的1/3。
如此低的要素价格未来肯定无法长时间持续,实际上,目前已经有迹象表明,要素价格的过低状况开始或将要开始改变。
央行日前公布的一份调查报告认为,农民工短缺问题在东南沿海地区表现较为突出,如珠三角农民工缺口近200万,缺工比率约为10%;福建省2004年末缺工近20万人。严重缺工的主要是从事“三来一补”的劳动密集型企业、中小企业,集中在产品竞争激烈的制鞋、玩具制造、电子装配、服装加工、塑料制品加工等行业。有一定技能的熟练工、体力劳动者特别是青年女工的需求缺口大。
农民工短缺现象的客观存在,已开始影响企业的生产能力,并迫使企业不同程度地提高工人待遇,增加劳动力成本支出。随着农民工工资清欠等一系列保护劳动者合法权益的政策措施逐步落实,医疗保险、养老保险和公积金提取等社会保障制度的逐步完善,企业劳动力成本有进一步加大的趋势。
公用事业价格和自然资源价格过低的状况也在发生变化,据报道,目前全国水价正以每月10%的速度攀升。
资金价格的关键指标—利率,近来尽管加息的压力在减小,但从更长的时间角度来看,目前国内的低利率水平难以持续,来自各方的压力将使利率水平升高。实际上,最新的情况表明,银行的贷款利率平均水平在基准利率不变的情况下,已经有所上升。
中国国债余额占GDP比重
2005年一季度主要商业银行不良资产
金融资产管理公司资产处置情况表
(二)债务规模庞大近年来,财政赤字一直伴随中国,需要通过持续发债来加以弥补(图9)。前几年的积极财政政策,也增发了数千亿的国债用于基础设施建设。
这是国债的名义规模。国债的现实规模,还应包括以其他形式存在的、性质上类同于国债的国家负债,或称作隐性债务,如欠发工资、粮食企业的转账亏损额、国有银行的不良贷款、其他公共部门债务、社会保障资金债务等(表1、2)。据估计,如果把这些隐性债务考虑进去,中国现实的国债规模可能在4-5万亿元以上,按此计算,1998年的债务负担率就已在50%以上。按照世界银行的估计,这一比重在75-100%之间。
应趁贸易顺差提高要素价格
要素价格低估和负债规模庞大的问题,有可能使得中国的通胀高于美国。如果那时像目前一样,中国对美国有巨大贸易顺差,中国可以使得人民币名义汇率不变。这时,美国消费者会觉得中国商品变得昂贵,从而减少从中国的进口,中国对美国的贸易顺差自然减小。但是如果那时中国对美国的贸易是逆差,名义汇率不变会使得贸易逆差更为严重。在这样条件下的严重通胀就会导致人民币的贬值。
中国要素价格被人为压低是中国经济中最大的扭曲。它不仅仅导致了过度的出口,还导致了对资源的掠夺和浪费。因此我们应该趁目前还有贸易顺差的时候提高要素价格,否则,等到已经有贸易逆差的时候提高要素价格和通胀,其后果要么是更严重的贸易赤字,要么是人民币的贬值。(《新财富》2005年8月号最新文章)
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